Par Chérif Salif Sy *

En honorant, le 13 mars 2026, une échéance de 485 millions de dollars sur ses eurobonds, le Sénégal a évité le défaut que certains analystes prédisaient depuis plusieurs mois. Mais, derrière ce succès tactique, la mécanique mobilisée (absorption massive par le marché régional de l(Union économique et monétaire ouest africaine (Uemoa), ingénierie patrimoniale hors bilan, hiérarchisation politique des créanciers) révèle des fragilités structurelles qui dépassent largement la seule situation sénégalaise. C’est le marché obligataire de toute l’Union qui absorbe les chocs d’une crise dont il n’est pas l’auteur.

Le marché des titres publics de l’Uemoa, géré par l’agence Umoa-Titres, constitue depuis sa structuration progressive dans les années 2000 la principale source de financement domestique des huit États membres. De 2022 à 2024, les émissions brutes d’obligations sur ce marché ont couvert environ 73 % des besoins de financement de l’Union, selon la Banque de France. Le volume des émissions par adjudication a triplé de 2018 à 2024, atteignant 8 127,4 milliards de francs CFA en 2024, soit 6,1 % du PIB de l’Uemoa. En janvier 2026 seulement, les États membres ont mobilisé près de 1 901,9 milliards de francs CFA, plus du double des montants levés en janvier 2025, selon Umoa-Titres.

C’est dans ce contexte de croissance rapide que le Sénégal a sollicité massivement le marché pour couvrir son échéance de mars. Environ 510 milliards de FCFA levés depuis janvier, avec 490 milliards supplémentaires prévus avant fin mars, selon des données confirmées par Reuters et Bloomberg le 17 février 2026.

Cette dynamique est à double tranchant. D’un côté, elle illustre ce que le marché régional a de meilleur : sa capacité à jouer un rôle contra-cyclique lorsque les marchés internationaux se ferment pour un État en difficulté. Aucun État de l’Union, rappelait en 2024 le responsable de la promotion du marché chez Umoa-Titres, « ne peut financer l’intégralité de ses émissions avec ses seuls investisseurs locaux » : l’interdépendance régionale est une force constitutive du système.

De l’autre, les signes de tension sont déjà lisibles dans les données. Lors des adjudications Uemoa du 12 décembre 2025, sur un montant de 95 milliards inscrit au calendrier, seuls 35 milliards ont été effectivement mobilisés, et le rendement moyen pondéré a bondi de 158 points de base en un mois. Ce n’est pas un incident isolé : c’est le signal d’un marché qui approche de ses limites d’absorption pour les volumes et les maturités demandés.

Le risque sénégalais sur les bilans ivoiriens

La dimension régionale de la crise sénégalaise ne relève pas du seul commentaire : elle est inscrite dans les chiffres de l’exposition bancaire transfrontalière. Standard & Poor’s a révélé en novembre 2025 que les banques ivoiriennes détenaient 42 % de la dette sénégalaise levée sur le marché des capitaux de l’Uemoa. Ce chiffre représente environ 1 800 milliards de FCFA sur les 4 300 que représentait l’encours sénégalais sur ce marché au premier semestre 2025. Ce chiffre s’explique par le poids structurel de la Côte d’Ivoire dans l’union : le pays représente plus de 40 % du volume des transactions sur le marché régional, et ses banques participent massivement aux adjudications de l’ensemble des membres. En 2024, 98 % de la dette ivoirienne étaient détenus par des résidents, tandis que les banques de Côte d’Ivoire finançaient simultanément les dettes de la Guinée-Bissau (93 % assurés par des non-résidents), du Togo et du Niger (67 % chacun par des non-résidents). Cette architecture transfrontalière fait la force du système et, simultanément, son point sensible.

En continuant à rouler la dette sénégalaise sur le marché régional à des coûts croissants, on transfère mécaniquement le risque souverain de Dakar vers les bilans des banques ivoiriennes, togolaises et béninoises. La dégradation de la note souveraine sénégalaise par Moody’s (de B1 à B3 en février 2025) puis par Standard & Poor’s (juillet 2025) n’affecte pas seulement l’accès du Sénégal aux marchés internationaux : elle pèse sur la qualité des actifs de tout établissement bancaire régional exposé aux titres sénégalais. S&P a d’ailleurs explicitement alerté sur l’exposition croissante des banques ivoiriennes à la dette sénégalaise en difficulté. Le risque systémique est donc réel : une défaillance sénégalaise mal gérée ne resterait pas confinée à Dakar ; elle se propagerait par capillarité à travers le système bancaire d’une Union dont l’intégration financière est précisément le principal actif.

Un marché mature mais pas encore souverain

Comprendre la fragilité actuelle exige de nommer clairement les limites structurelles du marché régional, que les REMTP 2025 (Rencontres du Marché des Titres publics, janvier 2026) ont d’ailleurs documentées avec une franchise remarquable. La dixième leçon identifiée par les analystes est aussi la plus politique : le marché de l’Uemoa « finance efficacement les États, mais sans encore remplir pleinement sa fonction de transformation de l’épargne en investissement de long terme liquide et soutenable ». Il est plus grand qu’il ne l’était il y a cinq ans, il n’est plus un marché administré, mais il n’est pas encore un véritable marché obligataire mature.

Deux diagnostics structurels étayent cette formulation prudente. D’abord, l’illiquidité du marché secondaire. La possibilité pour un acteur de revendre ses titres avant leur échéance reste limitée. Ceci intègre une prime d’illiquidité dans les taux d’émission, renchérissant mécaniquement le coût de la dette longue indépendamment du risque souverain proprement dit. Ensuite, la prédominance marquée des maturités courtes : en 2024, le marché s’était recentré sur le court terme pour répondre aux tensions économiques, les États ayant massivement émis des bons assimilables du Trésor à 3, 6 et 12 mois. Le Sénégal reproduit ce schéma en 2026, mais sous contrainte de survie, non par stratégie.

Lire aussi : Ghana : l’émancipation du FMI, entre lucidité stratégique et fragilités structurelles

Il convient cependant de ne pas réduire le marché régional à ses fragilités. La Côte d’Ivoire, émetteur de référence de l’Union avec une notation plus favorable et un déficit budgétaire maîtrisé à 3 % du PIB en 2025, a démontré en mars 2025 qu’un reprofilage actif de la dette était possible dans ce cadre : son émission obligataire record de plus de 450 milliards de FCFA, fondée sur un échange de titres arrivant à échéance contre des obligations à maturité plus longue, a dépassé de 12,5 % l’objectif initial et a été saluée comme une opération pionnière dans l’Uemoa. C’est précisément ce type d’opération que le Sénégal devrait structurer dès que les conditions politiques et macroéconomiques le permettront — non pas imposer une décote aux créanciers, mais allonger les maturités en concertation avec eux, dans un cadre de réforme structurelle crédible et public.

Fova et SFEF, les limites d’une analogie séduisante

Dans cette architecture de financement sous contrainte, le Fonds de valorisation des actifs du Sénégal (Fovas), dont l’accord de création a été signé le 23 novembre 2025 entre le ministère des Finances et la BOAD, constitue un complément logique. En effet, il permet de mobiliser des capitaux privés, notamment du Golfe, en adossant les levées à des revenus d’actifs publics stratégiques (ports, aéroports, routes, foncier), sans inscription directe dans la dette souveraine.

La comparaison avec la Société de financement de l’économie française (SFEF), créée par la loi du 16 octobre 2008 dans le contexte de la crise de Lehman Brothers, est souvent invoquée pour illustrer la légitimité de l’outil. La SFEF était une société de droit privé, détenue à 34 % par l’État et à 66 % par un consortium de sept grandes banques françaises. Bénéficiant de la garantie explicite de l’État, elle a levé environ 77 milliards d’euros d’octobre 2008 à septembre 2009 pour refinancer les banques. Elle a ainsi généré au passage 2 milliards d’euros de bénéfice net pour le Trésor français au titre de la rémunération de la garantie.

L’analogie est pédagogiquement utile, mais elle doit être maniée avec rigueur. La SFEF opérait dans un environnement institutionnel incomparablement plus favorable : garantie d’un État noté AAA, accès facilité à la Banque centrale européenne, supervision de la Commission européenne, et objectif circonscrit au refinancement bancaire d’urgence, non à la mobilisation patrimoniale souveraine. Le Fova, lui, suppose une évaluation crédible d’actifs dont la valorisation reste à construire, dans un contexte de note dégradée (B3 selon Moody’s), d’accès contraint aux marchés internationaux et de pression budgétaire immédiate.

La question centrale, que l’économiste Seydou Sow a posée avec précision, est celle du régime de gouvernance : bien structuré, le Fovas peut devenir un pilier de la résilience financière ; mal encadré, il risque de fragiliser des actifs stratégiques ou d’inscrire des engagements contingents dont la comptabilisation hors bilan ne ferait que reproduire, sous une forme différente, les logiques d’opacité budgétaire que l’audit de la Cour des comptes venait précisément de condamner.

La gouvernance comme condition de la souveraineté réelle

La crise sénégalaise a une généalogie politique précise. L’audit conjoint de la Cour des comptes et du cabinet Forvis Mazars a établi qu’environ 2 500 milliards de FCFA avaient été contractés hors circuit budgétaire officiel et sans validation parlementaire de 2019 à 2024, sous l’administration Sall. Le déficit 2023, officiellement annoncé à 4,9 % du PIB, atteignait 12,3 % selon la Cour des comptes, soit un écart de 7,4 points : l’équivalent de plus de 2 291 milliards de FCFA dissimulés. Le FMI, dans une formulation sévère, a qualifié ce cas de l’un des plus graves de « misreporting » de son histoire. Moody’s a été plus directe encore : ces écarts « révèlent de sérieuses lacunes de gouvernance dans le passé ». Ce sont les Sénégalais de 2026 qui financent les décisions non déclarées de 2019–2024.

Le gouvernement Faye-Sonko dispose d’une légitimité narrative réelle pour refuser une restructuration formelle, qu’il associe à une capitulation devant les conditionnalités du FMI. Mais cette posture, politiquement compréhensible, comporte un risque institutionnel que la situation du marché régional rend urgent de nommer. L’absence d’accord avec le FMI prive le Sénégal d’un signal de crédibilité dont bénéficient, par exemple, tous les autres membres de l’Uemoa qui disposent actuellement d’un programme ou d’un financement d’urgence avec le Fonds. Elle conduit le Trésor à émettre massivement sur des maturités courtes, au coût croissant, alimentant un cycle de « rollover ». Les analystes de REDD Intelligence ont averti que ce cycle pourrait devenir insoutenable en seconde moitié d’année si le rythme d’émission ne ralentit pas. Ce risque séquentiel est aussi un risque régional : chaque adjudication sénégalaise tendue pèse sur les conditions de celles qui suivent, pour le Bénin, le Togo ou le Burkina Faso.

Il faut aussi souligner ce que la stratégie de survie adoptée ne doit pas occulter : la dette d’engagement intérieure. La priorité donnée au remboursement des eurobonds — justifiée par l’impératif de crédibilité internationale — ne saurait se faire au prix d’arriérés sur les salaires des fonctionnaires, les bourses étudiantes ou les règlements aux fournisseurs locaux. Le FMI estimait à environ 4 % du PIB le niveau des arriérés domestiques fin 2024. Les drames humains liés aux retards de bourses universitaires constituent le coût social le plus immédiat, et le moins visible dans les analyses des marchés, de cet arbitrage entre créanciers.

Ce que le cas sénégalais enseigne à l’Uemoa

La Banque mondiale a identifié 2026 comme un pic de remboursements d’eurobonds en Afrique subsaharienne. Plusieurs émetteurs de l’Uemoa et de la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (Cemac) font face à des maturités significatives dans ce contexte de taux élevés, de marché secondaire peu profond et de primes d’illiquidité structurelles. Le cas sénégalais n’est donc pas une anomalie isolée : c’est un cas-test dont les enseignements ont une portée régionale directe.

Trois enseignements méritent d’être retenus. Le premier est que le marché régional Uemoa a démontré une capacité d’absorption réelle, mais que cette capacité a des limites quantitatives et qualitatives que les données de décembre 2025 ont commencé à rendre visibles. Continuer à concentrer le risque souverain sénégalais sur ce marché sans réforme structurelle parallèle, c’est transformer un instrument d’intégration en vecteur de contagion potentielle.

Le deuxième est que la BCEAO, dont le statut de prêteur en dernier ressort aux États est statutairement exclu depuis la suppression des concours directs en 1999–2010, pourrait néanmoins jouer un rôle de stabilisation plus actif par des mécanismes de rachats de titres ou de facilités de swap, sur le modèle de ce qu’a progressivement développé la BCE pour les dettes souveraines périphériques de la zone euro, pourvue que les conditions de gouvernance budgétaire nécessaires soient réunies.

 Le troisième est le plus fondamental : un reprofilage sénégalais réussi, adossé à un plan de réforme crédible et à une vision d’investissement de long terme chiffrée (comme l’a proposé Loïc MPanjo Essembe dans Financial Afrik) ferait jurisprudence pour l’Union entière, normalisant l’outil du reprofilage souverain dans la zone et démontrant qu’une rupture politique peut coexister avec une rigueur macroéconomique documentée.

La souveraineté financière n’est pas une posture que l’on adopte face au FMI : c’est une capacité institutionnelle que l’on construit par la transparence budgétaire, la discipline des engagements et la crédibilité des réformes. L’Uemoa, dont le ratio d’endettement global est passé de 45,2 % du PIB en 2019 à 61,4 % en 2023, a besoin que ses membres les plus importants incarnent cette exigence, non qu’ils en reportent indéfiniment l’épreuve. La question n’est plus seulement sénégalaise.

*Dr Chérif Salif Sy, est un consultant international, directeur du Forum du Tiers-monde ; secrétaire général de l’Association sénégalaise des économistes (ASE).

Principales sources

Reuters / Bloomberg, 17 février 2026 — Confirmation du financement de l’échéance eurobond de mars 2026 (485 M USD).

Ministère des Finances et du Budget du Sénégal — Projet de loi de finances 2026 : besoins de financement 6 075,2 Mds FCFA.

Cour des comptes du Sénégal / Forvis Mazars — Audit des finances publiques 2019–2024, publié en février 2025.

FMI — Projections Sénégal : dette à 132 % du PIB fin 2024 ; suspension du programme de 1,8 Md USD.

BOAD / Gouvernement du Sénégal — Protocole d’accord FOVAS, signé le 23 novembre 2025 à Lomé.

UMOA-Titres — Données du marché des titres publics UEMOA, janvier 2026 : 1 901,9 Mds FCFA levés.

Banque de France — « Éléments explicatifs des spreads souverains en UEMOA », 2022–2024 ; marché UEMOA : 73 % des besoins couverts.

Standard & Poor’s, novembre 2025 — Alerte sur l’exposition des banques ivoiriennes à la dette sénégalaise (42 % des titres UEMOA détenus).

REMTP 2025 (8e édition, janvier 2026) / Agence Ecofin — « Les dix leçons du marché des titres publics de l’UEMOA en 2025 ».

REDD Intelligence (Mark Bohlund) — Analyse du « liquidity lid », citée par Finance in Africa et Seneweb, février–mars 2026.

Loïc MPanjo Essembe (MEL Investment Banking) — « Sénégal 2026, reprofilier plutôt que restructurer : la troisième voie », Financial Afrik, 22 février 2026.

Moody’s — Dégradation note Sénégal de B1 à B3, perspective négative, février 2025 ; S&P, dégradation complémentaire, juillet 2025.

Loi française n° 2008-1061 du 16 octobre 2008 — création de la SFEF ; Yale Financial Crisis Studies, vol. 2, n° 3 (données opérationnelles SFEF : 77 Mds EUR).

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